这两天，多家华尔街投行分析师都将目光放在了周三晚上的非农年度调整上，高盛甚至扬言今晚的非农下修幅度将达到60-100万，相当于将过去一张年的就业人口砍掉了至少四分之一。一旦发生，如此大的下调幅度是否会再度引发市场的恐慌抛售呢？让我们一步一步分析。

今晚美市开盘半小时后（悉尼时间12点，北京时间10点），美国即将发布一季度就业和工资季度普查（QCEW）初步报告。这份报告基于美国个州的失业保险记录，最能准确反应美国的“官方”就业情况。而所谓的非农年度调整正式基于今晚的这份报告。

这里我们先快速介绍一下非农的调整机制。（斜体部分跳过不影响阅读。）

美国劳工统计局（以下简称BLS）每个月会抽样向全境13万家企业、覆盖63万个工作地点发送就业调查问卷（CES企业调查），根据样本调查结果来预估美国全境的就业状况。但由于调查是自愿进行的，同时并非是所有企业都有空在一个月刚结束就统计好员工数量、工资与工作时间等全面信息。因此，BLS会在下一个月根据后续收到的问卷以及抽样回访与核实结果对上个月和上上个月的非农数据进行调整。经过两次调整后，非农数据就“确认”下来了。

但问题是，这些数据都是由企业主动提供的，存在主观误差。为了进一步确保非农的准确，BLS每年会进行更全面的基准修订。修订是基于美国个州的失业保险记录，这是判断就业状况最准确的数据。BLS会根据失业保险记录得出的一季度QCEW调查报告为基准，对整个一年的非农数据进行调整。分别会用一季度QCEW初步报告（通常在8-9月发布）和最终报告（通常在1-2月发布）对非农数据进行初步和最终的基准修订。注意，只有一季度的QCEW报告是重要的，其他季度无用。

总体来说，一个月的非农数据发布后会经过4次调整，分别是后续两个月的调整，与根据QCEW报告做的两次年度基准修订。高盛、富国和小摩说的今晚非农下修就是指最后这个年度基准的初步修订（基于2024年一季度QCEW初步报告）。

那为什么这些机构会认为今晚会有大幅下修呢？这并非是空穴来风。从近一年来的非农月度调整来看，下修的情况屡屡发生。

2023年 – 非农月度下修

从2023年开始，在每月发布最新非农数据时，绝大多数情况下都会对上个月以及上上个月的非农数据进行下修，而且幅度非常大，每月平均幅度达到3万。和2021年疫情期间完全相反。

2024年 – 非农月度下修

到了今年，就业下修的幅度进一步恶化，上半年整体下修了近28万就业人口。不仅如此，非农本身的表现也不如去年，每月增长在20万上下徘徊，最差就要属本月刚发布的11万人。这说明美国的实际就业情况可能并没有美联储说的那么强劲，经济衰退可能早已发生。

非农的下修可能源于非法移民

如此大规模的非农下修必然是有原因的。由于BLS会做抽样核实，非农的下修很可能是因为在调查时排除了不合法的工作者，也就是在特朗普口中“抢工作”“提高犯罪率”“廉价”的非法移民。

美墨边境人口流入统计

非法移民已经成为了美国政府的心腹之患，也是今年大选中热度排名第一的关键议题。这里不去讨论拜登政策是否失误，单说从数据来看，拜登执政的前三年里，美国的净移民人口飙升，增长速度远超特朗普时代。整体的移民人口占总人口的比例也达到历史最高的15%。而且由于两大战争、墨西哥的犯罪问题等等因素，导致非法移民的数量同样激增。据不完全统计，在2023年的450万净移民中约有200万是非法移民。而大量的非法移民正是非农近一年来被大幅下调的“罪魁祸首”。

让我们回到年度非农修订。之所以各大华尔街机构认为今晚会有巨大的下修，同样是因为非法移民。

要知道，年度修订是基于失业保险数据。而在美国如果想要交失业保险，首先需要有社会安全号码（Social Security Number，SSN）。而这个SSN只会发放给美国公民、绿卡持有者或持有合法签证的外国人，自然不包括非法移民。也就是说，今晚的调整会将2023年4月-2024年3月这一年间非农数据中包含的所有非法移民人口全部剔除。今晚的非农下修数字可能会非常庞大，大到足以改变市场对美国就业是否稳健，经济是否衰退的判断！

之所以有如此大的潜在影响力主要有两方面的原因。

首先就是过去一年里，失业率与非农人口的背离。虽然是同一时间发布的，但失业率是基于家庭调查（CPS），而非农是基于企业调查（CES），两者之间必然会有误差。由于CPS抽样中已经排除了非法移民家庭，因此失业率表现的更差。因此今晚的非农年度调整很可能会验证失业率的差劲表现，从而引发市场对美国就业市场的担忧。

另一方面是美联储的态度。美联储的政策一向是基于就业和通胀的双重目标的。不过由于过去几年非农的稳定表现，美联储没有“理由”说就业市场已经萎靡了。而且美联储是不能提非法移民造成的就业失真的，一旦提了就很可能被卷入美国两党的争端旋涡当中。但如果今晚的非农下调幅度非常大，那么自然会给美联储一个改变态度的“借口”，也就是强化今年降息的预期。

对市场冲击不会那么快，关键看鲍威尔周五在央行年会中的态度转变

虽然今晚非农调整的潜在影响力很大，但日内的行情动能却不一定大。

从非农年度调整历史来看，两次大调整分别发生在2019年和2022年，均达到了50万。回顾了一下这两年的QCEW初步调整，分别发生在2019年8月21日2022年8月24日。然而这两天不管是美元还是美股都没有出现巨大的波动。也就是说，即便非农年度调整幅度达到50万以上，对于日内行情的影响也是有限的。

关键还是要看本周五，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上的讲话是否会受到这次调整的影响。可惜没有记者会，否则必然会被提问相关话题。

美元兑日元 四小时图

日内交易机会还是关注昨日提到的美元兑瑞郎和美元兑日元。非农下调对美元不利，同时美股存在回调压力对日元和瑞郎有利。从美元兑日元一小时图来看，价格已经跌破了145.8的支阻互转水平线，交易策略以回踩看空为主。如果上破147则需要考虑止损。下方支撑在143-144附近。

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